 |
| Juan_Gomez/Shutterstock |
Cada vegada que repostem gasolina o pugem a un avió, darrere del preu que paguem hi ha alguna cosa més que oferta i demanda: una complexa enginyeria financera dissenyada per a domesticar la volatilitat del petroli.
Sovint, el debat públic se centra en la geopolítica de l'OPEP o en el preu del barril de Brent, però darrere d'eixes xifres s'amaga una gegantesca maquinària d'enginyeria de riscos. Perquè el combustible arribe al depòsit d'un camió o a l'ala d'un avió, el producte ha passat per una sèrie de mans que no sols han transformat la matèria química, sinó que han “trossejat” i repartit el risc de preu mitjançant contractes de futurs, swaps i opcions.
Entendre l'economia del petroli exigix mirar més enllà de l'oferta i la demanda: requerix comprendre com cada actor –productor, refinador i consumidor industrial– protegix el seu marge de supervivència en un entorn de volatilitat extrema.
El productor: assegurar la rendibilitat en un món incert
En el procés d'exploració i producció (upstream), l'economia es regix per la intensitat de capital. Desenrotllar un camp petrolífer requerix inversions de milers de milions d'euros abans de veure el primer barril. Històricament, un projecte havia de presentar una taxa interna de retorn o TIR (un indicador financer de rendibilitat) robusta, generalment superior al 15 % o 20 %, per a compensar el risc geològic i la incertesa política.
No obstant això, la transició energètica ha canviat les regles del joc. Davant la pressió dels criteris ESG i la possibilitat d'un “pic de demanda” en la dècada vinent, els inversors exigixen ara una TIR de cicle curt. És a dir, ja no n'hi ha prou que un projecte siga rendible en 20 anys: ha de recuperar la inversió en un horitzó molt més breu.
Això obliga els productors a ser agressius en les seues vendes anticipades. Mitjançant contractes a llarg termini, asseguren un preu mínim (preu sòl) que garantix el repagament de la inversió inicial i es blinden contra la possibilitat que futures regulacions de carboni afonen la demanda. Recordem que una vegada que comença la producció d'un camp petrolier, la major part de la inversió ja està feta i el petroli fluirà, independentment del preu del barril.
La refineria: protegir els màrgens
La refineria és el cor industrial del sistema però, financerament, és un negoci de màrgens estrets. La seua rendibilitat no depén del preu absolut del petroli, sinó del crack spread, és a dir, del marge entre el que costa el cru i el que s'obté en vendre gasolina, gasoil o querosé.
El gran risc és el desfasament temporal. Hui, una refineria compra però tardarà setmanes a processar-ho i vendre-ho. Si en eixe temps el preu dels productes finals cau, la refineria incorre en pèrdues massives. Per a anul·lar o reduir eixe risc, recorre a les cobertures (hedging) en el mercat de futurs: embene el producte final el mateix dia que es fixa el preu de compra de la matèria primera.
La mecànica de la cobertura
Imaginem una refineria que processa gasoil:
Dia 1 (compra de matèria primera): la refineria compra un carregament de cru a $80/barril. En eixe moment, el gasoil per a lliurament en un mes cotitza en el mercat de futurs a $100/barril.
Dia 30 (venda física): el mercat ha caigut. El preu Platts del gasoil físic és ara de només $85/barril.
El marge operatiu esperat el dia 1 era de 20 dòlars. Per a protegir eixe marge, la refineria embene en eixe moment futurs de gasoil a 100 dòlars. El dia 30, amb el producte més barat de l'esperat, la refineria vendrà el seu gasoil a 85 en el mercat físic. Com el cru li va costar 80, el seu benefici real és de només 5 dòlars per barril. Però com en el mercat financer tenia una venda de futurs a 100 dòlars, i el preu ha baixat a 85, recompra eixos contractes i gana 15 dòlars per barril.
La refineria obté així exactament el marge que va planejar i roman immune a les oscil·lacions del mercat internacional.
El preu del dia: la importància de Platts
Un concepte crític és com es determina el valor del producte cada dia. La majoria dels contractes físics es regixen per les cotitzacions d'agències com Platts. Estes agències establixen el preu espot basant-se en transaccions reals en finestres de temps molt curtes.
Les refineries sincronitzen les seues cobertures amb estes finestres. Venen els seus carregaments de gasoil o querosé en els dies exactes en què els contractes físics fixen preu (les dates de fixació o pricing dates). No el dia de lliurament, sinó el dia en què es fixa el preu (normalment, entorn dels dies en què els vaixells es carreguen amb el producte). D'esta manera, eliminen qualsevol exposició a l'atzar: el mateix dia que es determina quant cobraran pel seu producte en el món real tanquen la seua posició de cobertura en el món financer.
El comercialitzador: la baula del trasllat immediat
Baixant per la cadena arribem al comercialitzador (estacions de servici o distribuïdors). Ací la dinàmica és molt més immediata. El comercialitzador compra el producte a la refineria basant-se en el preu espot (el del dia) o en una mitjana mensual.
Pel fet que els seus màrgens són xicotets i la seua capacitat de cobertura financera i d'emmagatzematge són molt menors que els de la d'una refineria, el comercialitzador trasllada la cotització (el Platts) de manera immediata a l'assortidor. Si el preu del gasoil puja hui en els mercats internacionals el cost de reposició del comercialitzador pujarà demà. D'ací ve que el preu final s'ajuste immediatament per a evitar la descapitalització de l'empresa.
Les aerolínies: el querosé com a variable estratègica
Un altre cas destacat és el de les aerolínies, que són els consumidors de querosé d'aviació (jet Fuel) i operen sota una pressió única: venen bitllets hui per a vols que moltes vegades tardaran mesos a produir-se. Per al sector aeri, el combustible pot suposar fins al 30 % dels seus costos operatius.
Normalment, per a gestionar este risc les companyies es cobrixen amb els preus futurs del querosé. El procés sol ser doble:
Tenders: realitzen licitacions de llarg termini per a acordar amb un proveïdor el subministrament del combustible a un diferencial fix sobre el preu espot assumint el risc de preu.
Hedging: utilitzen instruments financers (swaps, collars) per a fixar el cost del combustible en el moment en què llancen les seues campanyes de preus de bitllets. En assegurar el cost del querosé, transformen una variable volàtil en un cost fix, permetent que el negoci aeri siga predictible malgrat les turbulències energètiques.
Derivats avançats: swaps i collars
Per a elevar el seu nivell d'eficiència, les empreses es valen de productes financers que permeten una gestió del flux de caixa més neta:
Commodity swaps: és un contracte on, per exemple, una aerolínia i un banc intercanvien un preu variable (el Platts diari del querosé) per un preu fix durant un període. Això permet a l'empresa saber amb exactitud quant pagarà pel seu combustible durant tot un any, independentment de les crisis geopolítiques.
Collars: en esta operació s'establix un rang de preus: per exemple, s'assegura no pagar mai més de 110 dòlars pel querosé, però a canvi s'accepta no pagar menys de 85, fins i tot si el mercat cau per davall d'eixa xifra. Això permet pressupostar amb una certesa absoluta dins d'una banda de preus acceptable.
La paradoxa de la transició energètica
La transició cap a energies netes introduïx una nova capa de complexitat. La reducció de la inversió en noves refineries tradicionals pot generar períodes d'escassetat de capacitat, la qual cosa dispara els màrgens de refinament (crack spreads) de les plantes existents.
A més, l'aparició del combustible sostenible d'aviació (SAF, sustainable aviation fuel) obliga les aerolínies a gestionar un nou tipus de risc: el diferencial de preu entre el querosé fòssil i el biocarburant.
El mercat de derivats per als SAF encara és immadur, la qual cosa obligarà els departaments financers de les aerolínies a realitzar enginyeries mixtes per a fer una mitjana dels seus costos de descarbonització sense perdre competitivitat.
La busca de certituds
En conjunt, l'economia del petroli no és tant un mercat on s'aposta pel preu com un mecanisme dissenyat per a neutralitzar-lo. Cada actor busca eliminar la incertesa del seu compte de resultats: el productor assegura la seua rendibilitat, la refineria protegix el seu marge i les aerolínies estabilitzen els seus costos. Els mercats financers actuen com el sistema que permet redistribuir eixe risc sense que la cadena es trenque.
Paradoxalment, la qual cosa percebem com a volatilitat en el preu del combustible és, en realitat, el resultat d'un sistema que treballa constantment per a contindre-la.
Enrique Parra Iglesias, Professor Titular d'Universitat., Universitat d'Alcalá
Este article va ser publicat originalment en The Conversation. Llija el original.
* ho pots llegir perquè som Creative Commons.